Hace más de una década que Uruguay crece poco, entre 1% y 1,5% promedio anual. Ese diagnóstico no sorprende a nadie que siga la economía local. Lo que sí resultó disruptivo fue el ángulo elegido por Guillermo Tolosa, presidente del Banco Central del Uruguay (BCU), para explicarlo. 

En la conferencia titulada “Decisiones financieras: de la memoria a la evidencia”, en el marco de las Jornadas Anuales de Economía, sostuvo que una parte del problema no está en la economía en sí, sino en la manera en que los uruguayos la interpretan. 

Ante una sala Enrique Inglesias que quedó chica para el auditorio presente, Tolosa empezó este miércoles en la tardecita con una radiografía de las finanzas domésticas. Entre 70% y 80% de los activos financieros de los uruguayos son depósitos bancarios, contra 30%-40% en Chile, por ejemplo, y proporciones todavía menores en economías desarrolladas. 

Dentro de esos depósitos, la elección es la más conservadora posible: cerca de 80% está a la vista, uno de los niveles más altos del mundo, muy por encima de las necesidades transaccionales reales. Y la moneda elegida tampoco ayuda: Uruguay figura entre los países con mayor dolarización de depósitos del planeta, “ahí arriba con Congo y Nicaragua”, ironizó señalando un graficó, economías con una inflación bastante más alta que la uruguaya.

A eso se suma que buena parte del ahorro se mantiene líquido en efectivo o se convierte en “ladrillos”, activos tangibles, con rentabilidades muy bajas. El resultado, según cifras de la balanza de pagos que citó Tolosa, es que los uruguayos obtienen apenas 1,6% de retorno en dólares por sus inversiones en el exterior, mientras que los extranjeros que invierten en bonos públicos uruguayos consiguen retornos tres veces superiores (5%).

“Tenemos activos en nuestras propias narices que no usamos”, planteó. 

La factura de la cautela

El costo de esas decisiones, advirtió Tolosa, es alto y muchas veces invisible. Elegir depósitos a la vista en lugar de plazo fijo implica resignar intereses: con 100 pesos, la pérdida de oportunidad ronda los 214 pesos en el tiempo, contra apenas 26 en dólares. 

El ahorro en moneda extranjera tampoco protege el poder de compra. En promedio, le cuesta al uruguayo la mitad de su capacidad adquisitiva en unos 30 años, y en algunos períodos de 12 meses esa erosión llega a 15%. 

En síntesis, los depósitos en dólares generan siete veces más volatilidad de poder adquisitivo que los depósitos en pesos, algo que Tolosa explicó por la caída sostenida de la inflación local frente a un tipo de cambio que sigue siendo naturalmente volátil.

Esa preferencia por el dólar y la liquidez tiene, además, un costo colectivo: asfixia el crédito. Mientras la totalidad de los depósitos en pesos se prestan, solo una fracción menor de los depósitos en dólares se convierte en crédito. El resultado es un crédito bancario sobre el PIB estancado en niveles similares a los de hace 20 años, muy por debajo de países como Perú o Paraguay, que rondan el 50% del PIB. 

El crédito hipotecario es de los más bajos del mundo, y el segmento de consumo —el que sí tiene demanda vigorosa, sobre todo entre los hogares de menores ingresos— convive con una mora muy alta en la comparación regional.

Un blindaje construido en silencio

El presidente del BCU dedicó buena parte de su discurso a explicar por qué, a su juicio, ese miedo ya no tiene el mismo sustento que hace 20 o 30 años. 

Uruguay redujo a la quinta parte su exposición comercial a Argentina, bajó 26 puntos porcentuales la porción de la deuda del Gobierno Central en manos de no residentes y recortó fuertemente su dependencia de la energía fósil. 

En paralelo, triplicó sus reservas internacionales, fortaleció el capital de la banca —hoy más del doble de lo exigido regulatoriamente— y extendió la duración promedio de la deuda a casi 12 años, con una dolarización que bajó de 90% a 45 por ciento.

Esa “obra de ingeniería de blindaje estructural”, como la llamó, cambió la forma en que la economía absorbe los shocks. Comparó las crisis de 1982 y 2002, que se amplificaban durante más de dos años y terminaban en corridas bancarias y devaluaciones, con episodios recientes —la crisis y default en Argentina, la pandemia, los shocks energéticos— que Uruguay atravesó sin ese efecto multiplicador. 

Como ejemplo llamativo, mencionó que tras el estallido de la guerra entre Israel e Irán los bonos uruguayos fueron percibidos como más seguros que los del Tesoro de Estados Unidos. Y remarcó un dato inédito en la política monetaria local: por primera vez en la historia reciente, ante un shock negativo, el BCU pudo bajar tasas en lugar de subirlas para defender la moneda, gracias a la credibilidad ganada con las reglas fiscales —con un Consejo Fiscal Asesor— y el régimen de metas de inflación.

“Los mercados creen que Uruguay es Francia”

Todo ese blindaje se refleja hoy en un riesgo país en mínimos históricos, más bajo incluso que el de Francia o Italia. De ahí la frase que resumió el contraste que Tolosa quiso instalar: “Los mercados creen que Uruguay es Francia; los uruguayos creen que es el Congo o Nicaragua”. 

Para explicar esa desconexión, recurrió a la economía del comportamiento: los seres humanos no evalúan los riesgos de forma racional, sino emocional. Citó el caso de los tiburones, que matan seis personas al año y generan pánico, frente a los cocos, que matarían más gente y no le temen a nadie. O el ejemplo del 11 de septiembre, a partir del que el miedo a volar llevó a más estadounidenses a viajar en auto, un medio más riesgoso, y “la reacción al evento mató más gente que el evento en sí mismo”.

Esos traumas, planteó, se calcifican y se transmiten de generación en generación como si fueran rasgos culturales inmodificables, tal como ocurrió en Estados Unidos y Europa tras la crisis de 1929 o en Japón después de 1990. 

Pero la evidencia uruguaya muestra que esa identidad puede cambiar: antes de la crisis de 2002, los depósitos a plazo representaban 69,9% del total; hoy son 23,5%. El stock de deuda corporativa (Obligaciones Negociables) cayó de 3% del PIB a menos de 1%. Y Perú, recordó, logró reducir fuertemente la dolarización de sus depósitos en apenas 15 años. “No hay nada en el ADN uruguayo que nos condene a comportarnos de esta manera”, sostuvo.

Lo que anunció el BCU y lo que le pidió a la sociedad

Como parte del mandato de protección al ahorrista que tiene la institución, Tolosa anunció la creación de una nueva unidad de salud y cultura financiera, que trabajará con apoyo de la CAF en educación, concientización y difusión.

También adelantó cambios en la política de encajes y requerimientos de capital para que las tasas reflejen mejor el costo de intermediar en moneda extranjera, más opciones de cobertura cambiaria junto a la banca, una nueva regulación que exige alertar sobre los riesgos de apreciación de la moneda, y coordinación con el Ministerio de Economía para incorporar más información al usuario en la futura ley de endeudamiento y en la planificación jubilatoria.

Pero el cierre del discurso estuvo dirigido a los ciudadanos. Tolosa cuestionó la costumbre de exigirle el crecimiento económico únicamente a los gobiernos de turno y llamó a hacerse cargo de las decisiones financieras tomadas “en piloto automático”, desde no acceder a una hipoteca hasta no invertir en la formación propia. 

Puso especial énfasis en la responsabilidad de cómo se habla de la economía. A diferencia de una obra de infraestructura, cuya solidez no depende de las opiniones que circulan sobre ella, el sistema financiero está construido sobre confianza y percepciones, que si se difunden sin sustento pueden dañarlo. 

Como ejemplo, según sus propias notas de la conferencia, mencionó que días atrás circuló la versión de que Uruguay no había podido colocar deuda en los mercados, cuando en realidad se trató de un problema técnico, un episodio que, dijo, ilustra bien la facilidad con la que “se viralizan lecturas alarmistas desconectadas de los hechos” y sin evidencia. 

En la ronda de preguntas, uno de los temas planteados fue la fragmentación del mercado de valores local como obstáculo para profundizar el desarrollo financiero, algo que Tolosa reconoció como un desafío pendiente. 

“Las recesiones ya no son lo que eran”, resumió en un momento del discurso. El desafío que dejó planteado es que los uruguayos terminen de creérselo.