El Banco Central del Uruguay (BCU) mantuvo este martes la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 5,75%, en una decisión unánime que no sorprendió mayormente al mercado. Lo que sí aportó matices fue el encuentro que el BCU sostuvo este miércoles con periodistas especializados en economía, donde quedó claro que el mundo cambió bastante desde el último Copom, y no precisamente para mejor.

El comunicado oficial emitido por la institución no dejó lugar a dudas sobre la lectura del momento: “el balance de riesgos para la inflación se inclinó levemente al alza como consecuencia de la mayor persistencia de los precios del petróleo en niveles elevados”, y advirtió que el BCU “permanecerá atento a la materialización de los riesgos inflacionarios identificados y actuará en consecuencia si las condiciones lo requieren”.

Esto porque el conflicto en Medio Oriente disparó el precio del petróleo entre un 60% y un 80% en pocas semanas y con una elevada volatilidad. Para encontrar algo comparable hay que remontarse a la primera guerra del Golfo. Supera con creces lo que generaron la Primavera Árabe, la guerra de Ucrania o el conflicto entre Israel y Hamas. Es el principal factor que inclinó el balance de riesgos inflacionarios levemente al alza respecto al Copom anterior.

A eso se suma otro cambio que el BCU no tenía del todo incorporado: las tasas de largo plazo subieron casi en simultáneo en Estados Unidos, Europa, Japón e Inglaterra. Cuando eso ocurre, el capital tiende a migrar hacia los mercados desarrollados en busca de mayor rendimiento, lo que presiona a la depreciación de las monedas emergentes. Una moneda más débil encarece las importaciones y termina filtrándose a los precios internos. 

No es una relación automática, pero la historia muestra que hay correlación. Un factor más que inclina los riesgos inflacionarios al alza, aunque, por ahora, el escenario está lejos de ser preocupante.

Expectativas ancladas 

En abril la inflación anual se ubicó en 3,16%, con la subyacente en 3,45%. En marzo había salido brevemente del rango de tolerancia (3%-6%), pero la trayectoria sigue siendo la esperada. La proyección oficial es que en seis a nueve meses converja a la meta puntual de 4,5%.

Lo más relevante no es el número de hoy sino lo que piensan los agentes sobre el de pasado mañana. Por primera vez, las expectativas a dos años de analistas y mercados financieros están ancladas exactamente en la meta. 

Las empresas se ubican algo por encima, cerca del 5%, pero eso es normal en cualquier economía. El dato llamativo es otro: después de tres meses de guerra y con el petróleo disparado, las expectativas no se movieron. Eso no ocurre casi en ningún lado.

En Brasil las expectativas están 0,6 puntos por encima de la meta. En Estados Unidos llevan 62 meses consecutivos superándola. La desconfianza en los bancos centrales es hoy un fenómeno global. Uruguay va a contramano.

Esa credibilidad tiene efectos concretos. El tipo de cambio subió de $ 37 a $ 40 sin que las expectativas se desanclaran. El peso uruguayo fue la moneda que más se depreció en la región en el último año, lo que mejoró el Tipo de Cambio Real (TCR), que se acerca a los máximos de los últimos años. El diferencial de precios con la zona de Concordia y Salto es el menor en una década.

Pero quizás el dato más elocuente viene del mercado de deuda. En estos tres meses de turbulencia, los bonos uruguayos en pesos subieron menos que los del Tesoro de EEUU a 10 años. En medio de una crisis global, los inversores encontraron más tranquilidad en un bono uruguayo en pesos que en uno del gobierno americano en dólares. Eso no había pasado antes.

El crédito en pesos, un cambio silencioso

Hay algo que ocurre y que pasa casi desapercibido. Según información a la que accedió Forbes Uruguay, las empresas uruguayas más grandes se están endeudando en moneda nacional a tasas que hoy rondan el 7% y a 10% en el promedio de todos los tamaños. El crédito en pesos ya representa el 55% del total, un récord histórico, con un crecimiento de cinco puntos en pocos meses. También crece el hipotecario y el de consumo.

Durante décadas, el acceso al crédito en moneda local fue una asignatura pendiente. Que hoy esté ocurriendo, a tasas accesibles y con expectativas estables, es en buena parte resultado directo de la política monetaria de los últimos años. 

Hace un año Uruguay pagaba una tasa del 10% en toda la curva de deuda. Cuando esa tasa baja al 6%, el ahorro en intereses solo para el BCU ronda los US$ 400 millones anuales cuando debe renovarse la totalidad de la deuda. A eso habría que sumarle lo que ahorra el gobierno central. El bono uruguayo tuvo el mejor desempeño no solo de la región sino entre todos los mercados emergentes en el último año.

Todo esto se enmarca en una estrategia más amplia de desdolarización de la economía uruguaya que hace dos décadas impulsa el BCU. Un paso concreto que se aguarda en ese sentido es un decreto del Poder Ejecutivo que establezca la obligatoriedad de operar en moneda local las transacciones inmobiliarias, incluyendo la Vivienda Promovida. Este cambio normativo fue solicitado por los propios promotores privados de la construcción a las autoridades.

¿Hasta cuándo esperar?

El BCU no descarta que en los próximos meses la inflación suba transitoriamente antes de retomar la convergencia hacia el 4,5%. Eso ya está incorporado en las proyecciones y no cambia la estrategia. Las condiciones para una política contracíclica existen hoy, cosa que no era cierta a mediados del año pasado.

Lo que el BCU cuida con más celo que cualquier otra variable es el anclaje de expectativas a 24 meses. Sin eso, bajar la tasa en un entorno de incertidumbre no afloja las condiciones financieras, las endurece: los inversores venden bonos, las empresas terminan pagando más y el efecto es el contrario al buscado. 

Con expectativas ancladas, en cambio, la política monetaria tiene tracción real. Uruguay tardó años en construir eso. No es el momento de apurarse, consideran las autoridades.