El negocio de los fondos de inversión en la City de Londres se mueve con una competencia feroz. En ese terreno, Daniel Loeb, inversor "activista" que incomoda a las gerencias corporativas más lentas, se vio desafiado por otro activista. Luego de una votación de accionistas el 14 de agosto, Loeb consiguió aprobar una polémica fusión entre su fideicomiso cotizado en Londres y una aseguradora offshore que también controla. Sin embargo, no salió ileso de la disputa. Tuvo que pagar más de lo que pretendía a los accionistas disidentes.

Quien lideró a ese grupo fue Joe Bauernfreund, un gestor de fondos británico de tono calmo, con una especialidad poco común: sigue los movimientos de multimillonarios, o más precisamente, de sus holdings. Su herramienta es AVI Global Trust, una firma de inversión británica que administra US$ 1.600 millones. Esta compañía de capital cerrado —fundada en 1889— nació con la idea de especular en la región africana de Transvaal, rica en diamantes. En las últimas décadas, se transformó en una empresa enfocada en activos infravalorados.

AVI compra acciones de empresas que cotizan con descuentos respecto de su valor de liquidación. Algunas son compañías operativas con abundantes activos, especialmente comunes en Japón (ver "Activismo Lite" más adelante). Pero la mayoría son otras firmas de inversión o holdings bajo el control de familias con grandes fortunas.

Entre los objetivos de Bauernfreund figuran entidades manejadas por la familia Agnelli de Italia —construyeron su fortuna a partir de Fiat y Ferrari—, Leon Black (Apollo), la familia D'Ieteren de Bélgica (dueña de Safelite, fabricante de cristales para autos), los franceses Vincent Bolloré (Vivendi) y Bernard Arnault (LVMH), la familia británica Keswick (Jardine Matheson) y los Murdoch (News Corporation).

Para la mayoría, News Corp es una empresa de medios. Sin embargo, AVI la define como un holding cuyas participaciones más valiosas son el Wall Street Journal y el 61% de REA, una inmobiliaria australiana. Según Bauernfreund, News Corp cotiza con un descuento del 41% frente a su valor de liquidación.

Esa búsqueda de oportunidades rinde frutos. En los últimos 40 años, desde que Asset Value Investors asumió la gestión del entonces llamado British Empire Trust, el fondo obtuvo una rentabilidad anual compuesta del 11,8% en libras. Superó en 2,4 puntos porcentuales al índice bursátil global ACWI.

Un accionista minoritario apuesta a que quienes controlan una empresa que cotiza en bolsa, tal vez con algo de presión, tomen medidas para reducir ese descuento. Podrían recomprar acciones, simplificar una estructura corporativa compleja para hacer más atractiva la parte que cotiza o incluso desarmarla por completo.

"No podemos obligar a estas familias a hacer lo que no quieren", afirma Bauernfreund. "Quienes nos interesan no solo han actuado en beneficio de sus familias, sino que no han abusado de los accionistas minoritarios", agrega.

Bauernfreund, de 53 años, conoce bien el otro lado del mostrador. Comenzó su carrera analizando activos inmobiliarios para una familia con una colección de propiedades privadas y una empresa del rubro que cotizaba en bolsa. Con el tiempo, esa familia decidió quedarse con todo y compró la participación de los inversores públicos. Más tarde, Bauernfreund cursó un máster en la London Business School, donde escribió su tesis sobre inversiones en activos. Se sumó a AVI en 2002 y hoy es su director de inversiones y principal accionista.

Los holdings pueden ser un verdadero laberinto, con participaciones tanto en empresas públicas como privadas. Un buen ejemplo es el imperio de Vincent Bolloré, de 73 años. Su red de compañías y participaciones cruzadas es extremadamente compleja, pero esta es la versión simplificada:

Bolloré SE es un conglomerado con negocios en medios, logística y telecomunicaciones. Tiene acciones de Universal Music Group, la mayor editorial musical del mundo, y de Vivendi, que alguna vez fue una empresa de servicios de agua pero, tras años de movimientos estratégicos, se transformó en un fideicomiso de inversión de hecho. Vivendi, a su vez, posee acciones de UMG y de otras compañías que cotizan en bolsa. Según Bauernfreund, tanto Bolloré como Vivendi cotizan con descuentos importantes frente a sus valores de liquidación. AVI tiene participaciones en ambas.

¿Por qué otros no ven ese valor? La explicación de Bauernfreund es directa: "Para muchos inversores, este tipo de empresa simplemente no es una inversión, ya sea por pereza, porque resulta demasiado compleja o porque no encaja con la forma en que la gente concibe el mundo".

¿Y por qué un empresario acepta convivir con los holdings y con accionistas minoritarios que pueden incomodar? "Las participaciones cruzadas entre varios holdings, tanto cotizados como privados, le permiten controlar un conjunto más amplio de activos con un capital limitado", sostiene Bauernfreund. "Es la estrategia que muchas familias europeas usaron durante años para hacer crecer su patrimonio".

Otra posible motivación es la evasión fiscal. Un precio bajo en un holding puede resultar conveniente al momento de declarar impuestos sobre sucesiones o patrimonio.

En su camino hacia la construcción de un imperio de artículos de lujo —y de convertirse, por momentos, en la persona más rica del mundo— Bernard Arnault dejó que un 2% de un holding llamado Christian Dior siga en manos del público. Dior, cuya única función es mantener acciones de LVMH —una empresa con participación accionaria amplia—, cotiza con un descuento del 18% respecto del valor de sus activos netos. El fideicomiso AVI tiene parte del pequeño capital flotante de Dior. Bauernfreund apuesta a que ese descuento se reduzca en algún momento, quizás si la estructura del holding se desarma.

Cuando la jugada sale bien, un accionista minoritario que acompaña a un magnate obtiene una doble ganancia: el descuento se achica mientras que el activo subyacente rinde bien. No es una apuesta descabellada, porque los multimillonarios no llegaron hasta donde están tomando malas decisiones de inversión.

Vincent Bolloré arrancó desde el fondo. En 1981, tomó el control de una empresa familiar en problemas financieros, que estaba en manos de bancos acreedores. Lo hizo por un franco y con la promesa de saldar las deudas. Hoy, Forbes estima que el patrimonio de su familia asciende a US$ 10.400 millones. Su desempeño le vale una calificación de sobresaliente. ¿Y qué pasa con el descuento?

En julio, la Autoridad de Mercados Financieros de Francia determinó que la relación entre Bolloré SE y Vivendi es tan estrecha que la primera debe lanzar una oferta para comprar todas las acciones públicas de Vivendi a un precio justo, aún por definir. Bolloré apeló la medida, pero la presión regulatoria alcanzó: el valor de las acciones de Vivendi subió un 14%.

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El conflicto con Loeb terminó con una victoria moderada para los inversores externos. Aunque vive en Nueva York, Loeb creó un fideicomiso de inversión que cotiza en la bolsa de Londres, Third Point Investors, con la intención de captar más capital. El único activo de Third Point era una participación en otro fondo de Loeb, registrado offshore. Aunque se trata de una empresa privada, publica la lista de sus posiciones accionariales, que recientemente alcanzaron los US$ 7.600 millones.

Cuando perdió atractivo, el fondo cotizado Third Point llegó a operar con un descuento del 31% respecto de su valor liquidativo. Loeb decidió fusionarlo con una nueva entidad: una compañía de reaseguros (también offshore) creada por él mismo. Esta nueva firma aún no mostró demasiado, pero en su presentación ante inversores promete un ambicioso plan: captar capital vendiendo rentas vitalicias a tasa fija y luego prestarlo a tasas más altas en los mercados hipotecarios y de bonos basura. La propuesta original planteaba que los inversores del fondo londinense recibirían efectivo por una parte de sus acciones, pero estarían obligados a canjear el resto por acciones de la aseguradora.

AVI, que tenía acciones del fondo londinense, reaccionó con fuerza. Sostuvo que el cambio de fideicomiso de inversión a aseguradora era tan drástico que los accionistas debían tener la posibilidad de retirar sus acciones al valor total de los activos. Por eso, llamó a votar en contra de la fusión. Perdió la votación, pero logró que Loeb aumentara en un 81% la distribución de efectivo. (Desde el equipo de Loeb aseguran que una junta independiente aprobó la operación).

AVI Global participa en nueve fondos de capital cerrado que, como Third Point, cotizan con descuento respecto de su patrimonio neto. Si se los obligara a liquidarse, generarían una ganancia inmediata. Sin embargo, AVI Global también es un fondo de capital cerrado que cotiza con descuento. En 2001, un fondo de cobertura de Nueva York compró un 16% de participación y reclamó un asiento en el directorio. Los accionistas con información privilegiada ganaron la votación por poco, pero la amenaza de una liquidación forzada nunca se disipó.

Para mantener una buena relación con los accionistas —y con la junta independiente del fideicomiso, que podría despedir a AVI y contratar a otro gestor—, AVI Global recompra periódicamente sus propias acciones. Así mantiene el descuento en torno al 7%. Estas compras, aunque le restan activos sobre los que cobra una comisión anual del 0,7%, sirven para reducir el riesgo de una medida más drástica.

Con tono medido, Bauernfreund lo resume así: "Mientras los accionistas estén contentos con AVI, el consejo de administración probablemente se sentirá obligado a renovar constantemente el contrato de gestión".

Después de todo, ¿quién mejor que un depredador para saber lo fácil que es convertirse en presa?

*Con información de Forbes US.